烘焙食品：市場(chǎng)容量大，成長(zhǎng)潛力高，代餐+休閑雙重屬性驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。1）2020年中國(guó)大陸烘焙食品零售規(guī)模2358 億元、位居全球第二，人均消費(fèi)量7.28kg/年，不足全球平均水平的1/2，2015-20 年市場(chǎng)規(guī)模CAGR 達(dá)9.3%，擴(kuò)張速度較全球平均水平明顯領(lǐng)先。2）中國(guó)根深蒂固的飲食文化下，烘焙食品長(zhǎng)期作為副食存在，面包占比較低，蛋糕和糕點(diǎn)為主流產(chǎn)品。3）參考日本經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展、購(gòu)買(mǎi)渠道完善、年輕一代習(xí)慣的改變以及供給端效率提升為國(guó)內(nèi)烘焙行業(yè)的發(fā)展提供沃土，考慮時(shí)代背景差異以及消費(fèi)特色，預(yù)期國(guó)內(nèi)烘焙行業(yè)的發(fā)展較難像日本一樣由主食化推動(dòng)，但快節(jié)奏生活方式下面包類(lèi)產(chǎn)品代餐趨勢(shì)增強(qiáng)，蛋糕、糕點(diǎn)等作為休閑食品迎來(lái)加速發(fā)展，代餐和休閑屬性有望共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容。
原料端：平穩(wěn)增長(zhǎng)，發(fā)展相對(duì)成熟。1）從增長(zhǎng)空間看，烘焙面粉、烘焙油脂、奶油、酵母等原料在下游的發(fā)展已經(jīng)較為成熟，過(guò)去三到五年的規(guī)模CAGR 基本在10%左右，預(yù)期未來(lái)延續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。2）從競(jìng)爭(zhēng)格局看，烘焙面粉、油脂、低端奶油等基礎(chǔ)性原料競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，酵母市場(chǎng)集中度高、格局牢固。未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵為繼續(xù)增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，奶油等品類(lèi)需把握市場(chǎng)需求變化、關(guān)注產(chǎn)品升級(jí)。
生產(chǎn)端：冷凍烘焙方興未艾。1）冷凍烘焙的本質(zhì)在于以工業(yè)化生產(chǎn)代替手工生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)分工。2）技術(shù)進(jìn)步與冷鏈物流的完善讓冷凍烘焙突破發(fā)展瓶頸，小B 端對(duì)于降本增效的訴求、連鎖烘焙品牌對(duì)生產(chǎn)效率的考量、山姆等零售現(xiàn)烤渠道對(duì)于供應(yīng)鏈的需求，均推動(dòng)了冷凍烘焙在下游的應(yīng)用。3）我們估算2020年冷凍烘焙2B 端出廠(chǎng)規(guī)模80-90 億元，2025 年有望達(dá)到250 億元、CAGR 超過(guò)25%，保險(xiǎn)業(yè)：商業(yè)養(yǎng)老金融穩(wěn)步推進(jìn) 產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)持續(xù)向好保險(xiǎn)業(yè)：商業(yè)養(yǎng)老金融穩(wěn)步推進(jìn) 產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)持續(xù)向好冷凍糕點(diǎn)規(guī)模更高、冷凍面包增長(zhǎng)潛力較大。2C 端受益于疫情催化，估計(jì)2020 年銷(xiāo)售額約16 億元，2025 年有望達(dá)到54 億元。4）行業(yè)發(fā)展早期，企業(yè)間橫向競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，核心在于擴(kuò)產(chǎn)做大規(guī)模、鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期來(lái)看由于客戶(hù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜疊加銷(xiāo)售半徑限制，格局或較分散，但參考海外領(lǐng)先企業(yè)Aryzta，以需求為導(dǎo)向拓展消費(fèi)場(chǎng)景、最大化規(guī)模效應(yīng)可以為企業(yè)支撐更大的發(fā)展空間。
2C 端：烘焙店擴(kuò)張受阻，短保壁壘相對(duì)較高。1）對(duì)比鹵味、茶飲、咖啡等休閑品類(lèi)，國(guó)內(nèi)烘焙店數(shù)量明顯領(lǐng)先，但連鎖化程度較低、多為區(qū)域性品牌。高投入的大店模式、相對(duì)較弱的消費(fèi)者粘性對(duì)烘焙店運(yùn)營(yíng)提出了較高要求，供應(yīng)鏈體系是制約連鎖品牌跨區(qū)域擴(kuò)張的重要因素。參考麥當(dāng)勞，打造完善的供應(yīng)鏈、提高標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)能力是品牌未來(lái)擴(kuò)張的關(guān)鍵。新興烘焙通過(guò)低投入、精簡(jiǎn)品類(lèi)等優(yōu)化單店模型，門(mén)店可復(fù)制性與產(chǎn)品力仍待驗(yàn)證。2）包裝烘焙中，短保面包滿(mǎn)足消費(fèi)者對(duì)于烘焙食品新鮮、健康的要求，符合烘焙食品的代餐趨勢(shì)，相較長(zhǎng)保潛力更優(yōu)。品類(lèi)屬性決定了其對(duì)高效供應(yīng)鏈、渠道建設(shè)能力的要求較高，但也導(dǎo)致相較長(zhǎng)保，短保面包的市場(chǎng)集中度提升邏輯更為清晰，桃李作為龍頭優(yōu)勢(shì)明顯。
投資建議：從成長(zhǎng)性和競(jìng)爭(zhēng)維度，看好增長(zhǎng)潛力高、競(jìng)爭(zhēng)壓力小的冷凍烘焙賽道，推薦綜合實(shí)力突出的領(lǐng)跑者立高食品，以及具備高效供應(yīng)鏈的短保龍頭桃李面包，建議關(guān)注深耕烘焙油脂并發(fā)力冷凍面團(tuán)的南僑食品、植脂奶油標(biāo)桿海融科技。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)，原材料成本大幅上漲，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。