基本結(jié)論
短期內(nèi)疫情反復(fù)弱化需求，年維度靜待調(diào)味品經(jīng)營(yíng)周期向上。疫情對(duì)消費(fèi)者信心和消費(fèi)需求造成顯著沖擊，但是隨著疫情常態(tài)化，我們預(yù)計(jì)這種影響將逐步減弱。近期疫情來(lái)勢(shì)兇猛且覆蓋面廣，全國(guó)確診病例激增，但是無(wú)癥狀對(duì)確診的病例轉(zhuǎn)化率降低，隨著疫苗覆蓋度提升、疫情威脅減弱，大眾抗擊疫情的信心更加充分。短期來(lái)看疫情對(duì)餐飲的沖擊較大，中長(zhǎng)期維度看好行業(yè)周期向上。渠道反饋春節(jié)期間庫(kù)存和動(dòng)銷得到改善，各品牌提價(jià)落地將集中在一季度末，彼時(shí)若疊加需求恢復(fù)和成本壓力緩和雙重利好，預(yù)計(jì)二季度報(bào)表端得到改善。
復(fù)盤(pán)上輪通脹對(duì)利潤(rùn)端的影響。調(diào)味品零售價(jià)格指數(shù)近10 年顯著跑贏居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI 和商品零售價(jià)格指數(shù)，展現(xiàn)出良好的抗通脹屬性。醬油：毛利率直接受到原材料影響小幅下降，而凈利率往往在產(chǎn)品提價(jià)后1-2 個(gè)季度經(jīng)歷“V”型走勢(shì)，銷售費(fèi)用上升引發(fā)凈利率顯著下滑3%-5%。恒順醋業(yè)：上一輪成本壓力持續(xù)超過(guò)2 年，主要原因在于糯米和包材價(jià)格交替上漲，且糯米價(jià)格反復(fù)。毛利率的下降幅度不大，且很快在提價(jià)后1 個(gè)季度得以修復(fù)。凈利率波動(dòng)較大，且對(duì)銷售費(fèi)用非常敏感。涪陵榨菜：由于青菜頭可以提前儲(chǔ)備，榨菜的原材料壓力通常延緩半年影響毛利率。銷售費(fèi)用呈現(xiàn)明顯的周期性，因此凈利率彈性更大，季度間的變動(dòng)常超過(guò)10%。安琪酵母：受益于行業(yè)龍頭地位，受成本擠壓后能夠迅速且多次提價(jià)對(duì)沖，因此毛利率和凈利率變動(dòng)幅度均不大，興發(fā)集團(tuán)(600141)2022 年Q1業(yè)績(jī)預(yù)增公告點(diǎn)評(píng)：農(nóng)化產(chǎn)品及新材料維持高景氣 公司2022Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期興發(fā)集團(tuán)(600141)2022 年Q1業(yè)績(jī)預(yù)增公告點(diǎn)評(píng)：農(nóng)化產(chǎn)品及新材料維持高景氣 公司2022Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期且修復(fù)速度比較快。
本輪漲價(jià)影響不同之處在于：1）本輪成本漲幅上限近乎翻倍，給各公司造成的壓力也更大。2）本輪成本上漲持續(xù)時(shí)間更久，從2020Q3 開(kāi)始，已經(jīng)持續(xù)上漲6 個(gè)季度，且醬油和酵母仍在承壓。上輪除了醋之外，均在6 個(gè)季度內(nèi)結(jié)束。3）本輪均集中在2021Q3 提價(jià)，提價(jià)幅度相較上輪略高。4）本輪對(duì)毛利率和凈利率的沖擊更大，毛利率和凈利率對(duì)成本上漲的反饋也更及時(shí)。
毛利率的敏感性分析測(cè)算。醬油：提價(jià)可以對(duì)抗通脹，中性情況下，總成本溫和上漲2%時(shí)，毛利率仍能增加1%，千禾味業(yè)的情況更為樂(lè)觀。恒順醋業(yè)、涪陵榨菜：原材料價(jià)格已經(jīng)下行，利潤(rùn)上升空間最為確定，中性假設(shè)毛利率將增加2%。安琪酵母：倘若糖蜜價(jià)格繼續(xù)上漲，毛利率面臨下降3%的風(fēng)險(xiǎn)。綜合考慮安琪酵母計(jì)劃3 個(gè)水解糖項(xiàng)目，成本壓力對(duì)毛利率的沖擊有望減輕至2%。
投資建議
我們認(rèn)為今年3 月的疫情對(duì)餐飲端將造成顯著壓力，也阻礙了KA 渠道促銷活動(dòng)開(kāi)展。同時(shí)成本上漲是短期擾動(dòng)，但是長(zhǎng)期缺乏持續(xù)的動(dòng)力。
調(diào)味品作為生活必需品，需求彈性小，行業(yè)所受疫情沖擊有限，且毛利率敏感性測(cè)算顯示提價(jià)基本能夠覆蓋成本壓力。當(dāng)前部分公司已經(jīng)位于5 年期內(nèi)的估值低點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)持續(xù)關(guān)注疫情變化趨勢(shì)、公司庫(kù)存和動(dòng)銷變化以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善，以時(shí)間換空間，靜待拐點(diǎn)出現(xiàn)。結(jié)合估值及基本面，推薦品牌力和渠道力均處于強(qiáng)勢(shì)地位的海天味業(yè)、利潤(rùn)彈性大的高端化龍頭千禾味業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)格局占優(yōu)且成本轉(zhuǎn)移能力強(qiáng)的涪陵榨菜、安琪酵母。
風(fēng)險(xiǎn)提示
疫情持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)、原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)