事件：央行更新2022年3月貨幣當局資產負債表數據，其中總資產余額為39.87萬億元，環比減少7503.11億元。基礎貨幣為33.55萬億元，環比增加6809.67億元。
摘要
央行回籠流動性，年內首次縮表。3月央行對其他存款性公司債券為12.93萬億元，環比減少8289.83億元，是央行資產負債表3月縮表的主因。公開市場操作方面，3月央行凈回籠2300億元，其中MLF平價增量續作2000億元、凈投放1000億元，國庫現金定存投放700億元，逆回購投放1.06萬億元、凈回籠4000億元。扣除央行公開市場操作、SLF、PSL工具之后，3月央行回籠支小支農等再貸款約5976億元。整體來看，對其他存款性公司債券項目環比減少，市場流動性缺口主要由財政支出補足，資金利率窄幅波動、整體平穩。
外匯占款連續七個月保持增長。3月，央行國外資產為22.62萬億元，同比增速3.19%，環比增加366億元。結構上來看，央行外匯占款余額小幅增長。3月，外匯占款為21.32萬億元，同比增速為0.92%，環比增加232.39億元，截至3月外匯占款已連續上升七個月。此外，央行上繳儲備投資收益，在資產負債表上也會體現為外匯占款科目的增加。
流通中現金季節性回流，基礎貨幣增加。3月，儲備貨幣余額為33.55萬億元，同比增速2.60%，環比增加6809.67億元。結構上來看，貨幣發行與支付機構客戶備付金減少，銀行準備金增加。其他存款性公司存款余額21.52萬億元，同比增速-0.67%，環比增加10918.68億元，雖然3月央行貨幣政策操作呈現凈回籠，但在3月財政存款投放加快和流通中現金回流的因素影響下，銀行存款準備金仍然增長較多。
信貸投放增速慢于財政支出水平，超儲率上升。3月測算超儲率為1.64%，環比上升0.24個百分點。從其他存款性公司資產負債表來看，3月對非金融機構及住戶負債環比增加5.91萬億元，環比大幅上升，與3月人民幣貸款超預期增長表現一致，但由于財政支出較多，導致基礎貨幣整體增加。3月為財政支出大月，其中政府存款余額為4.20萬億元，同比增速14.39%，環比減少1.27萬億元。政府存款環比大幅減少是3月基礎貨幣增加的主要原因。
從央行3月資產負債表數據結合近期政策導向來看，我們認為央行后續仍會實施穩健貨幣政策，但更多偏向于寬信用政策。一方面，針對性寬信用政策更有利于為重要領域提供直接支持，包括傳統的支小支農再貸款工具，以及新創設的科技創新再貸款和普惠養老再貸款工具。相比中期借貸便利而言，再貸款工具價格更低，更有利于帶動企業貸款利率下行。另一方面，二季度經濟不確定性加大，部分中小微企業受到短期沖擊，針對性寬信用政策更適宜用于支持實體經濟的薄弱環節，特別是加大對受疫情影響嚴重行業和中小微企業、個體工商戶的支持力度。整體來看，總量穩、結構優的政策工具組合更有利于防止銀行間市場流動性泛濫、加強信貸結構優化。
風險提示：經濟下行壓力加大；流動性超預期收緊；國內新冠疫情影響擴大。
資產端：央行回籠流動性，外匯占款小幅增長
央行回籠流動性，年內首次縮表。3月央行對其他存款性公司債券為12.93萬億元，環比減少8289.83億元，是央行資產負債表3月縮表的主因。公開市場操作方面，3月央行凈回籠2300億元，其中MLF平價增量續作2000億元、凈投放1000億元，國庫現金定存投放700億元，逆回購投放1.06萬億元、凈回籠4000億元。扣除央行公開市場操作、SLF、PSL工具之后，3月央行回籠支小支農等再貸款約5976億元。整體來看，對其他存款性公司債券項目環比減少，市場流動性缺口主要由財政支出補足，資金利率窄幅波動、整體平穩。
從央行近期表述來看，未來二季度內將更多強調加大多領域再貸款工具的使用。在4月14日一季度金融統計數據新聞發布會、4月18日央行與外匯局出臺的23條舉措中，都多次提及再貸款工具，且重點強調了1000億再貸款投放交通物流領域、2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款的使用，利率為1.75%。由于目前流動性投放癥結在于實體經濟信心不足、融資意愿不佳，過于激進的總量型貨幣政策易造成銀行間流動性泛濫，且存在外部發達經濟體加息因素約束，因此結構性貨幣政策工具更有利于實現總量穩、結構優的較好組合。
外匯占款連續七個月保持增長。3月，央行國外資產為22.62萬億元，同比增速3.19%，環比增加366億元。結構上來看，央行外匯占款余額小幅增長。3月，外匯占款為21.32萬億元，同比增速為0.92%，環比增加232.39億元，截至3月外匯占款已連續上升七個月。此外，央行上繳儲備投資收益，在資產負債表上也會體現為外匯占款科目的增加。
負債端：財政支出水平較高，超儲率上升
流通中現金季節性回流，基礎貨幣增加。3月，儲備貨幣余額為33.55萬億元，同比增速2.60%，環比增加6809.67億元。結構上來看，貨幣發行與支付機構客戶備付金減少，銀行準備金增加。其中，貨幣發行余額為10.07萬億元，同比增速8.95%，環比減少3444.69億元，結合3月M0同比增速9.9%來看，貨幣發行環比減少為正常季節性回落。其他存款性公司存款余額21.52萬億元，同比增速-0.67%，環比增加10918.68億元，雖然3月央行貨幣政策操作呈現凈回籠，但在3月財政存款投放加快和流通中現金回流的因素影響下，銀行存款準備金仍然增長較多。
信貸投放增速慢于財政支出水平，超儲率上升。3月測算超儲率約為1.64%。從其他存款性公司資產負債表來看，3月對非金融機構及住戶負債環比增加5.91萬億元，環比大幅上升，與3月人民幣貸款超預期增長表現一致，但由于財政支出較多，導致基礎貨幣整體增加。同時，在4月央行降準的影響下，金融機構加權平均存款準備金率降低為8.1%，則超儲率還將上升0.3個百分點，銀行間資金水平預期持續充裕。
3月為財政支出大月，其中政府存款余額為4.20萬億元，同比增速14.39%，環比減少1.27萬億元。政府存款環比大幅減少是3月基礎貨幣增加的主要原因。此外，3月政府存款大幅減少對于4月流動性存在擾動，4月初以來銀行間資金利率較低，隔夜利率中樞降至1.60%-1.70%，低于往年水平，對總量型貨幣政策工具的使用也形成了一定干擾。
政策重心轉向寬信用，再貸款或將持續發力
從央行3月資產負債表數據，結合近期政策導向，我們認為央行后續仍會實施穩健貨幣政策，但更多偏向于寬信用政策。一方面，針對性寬信用政策更有利于為重要領域提供直接支持，包括傳統的支小支農再貸款工具，以及新創設的科技創新再貸款和普惠養老再貸款工具。相比中期借貸便利而言，再貸款工具價格更低，更有利于帶動企業貸款利率下行。
另一方面，二季度經濟不確定性加大，部分中小微企業受到短期沖擊，針對性寬信用政策更適宜用于支持實體經濟的薄弱環節，特別是加大對受疫情影響嚴重行業和中小微企業、個體工商戶的支持力度。總量穩、結構優的政策工具組合更有利于防止銀行間市場流動性泛濫、加強信貸結構優化。
風險提示：經濟下行壓力加大；流動性超預期收緊；國內新冠疫情影響擴大。
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