萬泰生物2021年疫苗業務的毛利率為92.55%，體外診斷毛利率為76.27%，利潤率堪比茅臺。新冠疫情進入第三個年頭，萬泰生物的漲勢也足足跨越了三年。2022年4月是萬泰生物上市兩周年。萬泰生物2020年4月萬泰生物登陸上海證券交易所，發行價8.75元，截至2022年3月23日收盤，萬泰生物報271.97元，近兩年上漲了2924.19%。大幅跑贏近兩年行業22.41%的漲幅，更甩了上證指數19.14%漲幅18條街。萬泰生物到底憑什么？《巴倫周刊》中文版分析后認為，萬泰生物在資本市場的成績，三分靠實力，七分憑時運。萬泰生物的一眼可見的實力是其作為國內唯一一家在過去兩年擁有HPV疫苗的公司，而時運一方面來自于新冠疫情帶來的檢測試劑的大量需求，另一方面是疫情帶來的全社會對于健康的重視。往前看，這兩個在過去兩年托起萬泰生物業績和股價的因素在未來一年內仍將屹立不倒，但是更長期看，比如未來三年，萬泰生物的核心優勢或將會被削弱，這種削弱一方面來自在HPV賽道上迎頭趕上的其他公司帶來的競爭，另一方面來自于新冠疫情的發展周期，畢竟已經第三個年頭了。
1、優秀生萬泰生物
從商業運營角度來講，過去2年萬泰生物確實表現很棒。萬泰生物是個利潤率非常高的公司，主營業務分行業來看，2021年疫苗業務的毛利率為92.55%，體外診斷毛利率為76.27%，利潤率堪比茅臺。這家公司成立于30年前，有一個關鍵且傳奇的人物，也就是萬泰生物前董事長鐘睒睒。2022年初，鐘睒睒卸任了萬泰生物董事長，但是仍然是萬泰生物的大股東。2021年年報顯示，萬泰生物的前十大股東中，養生堂有限公司和鐘睒睒分別持有萬泰生物56.98%和18.17%的股份。而鐘睒睒直接+間接合計持有養生堂有限公司100%股份。也可以理解為鐘睒睒持有萬泰生物75.15%的股份。單個股東集中持股可以從兩個角度理解，一方面跟小股東利益一致，有利于公司運營，另一方面，大股東的一點小操作都可能引起股價較大波動。在當前萬泰生物正在進行非公開發行，養生堂擬認購本次非公開發行數量的10%。截至3月21日，萬泰生物普通股股東總數為14921人，股東數較2021年末的18711人進一步集中。除了萬泰生物之外，鐘睒睒和養生堂有限公司也持有農夫山泉72.38%的股份，同樣占絕對多數。且萬泰生物和農夫山泉在2020年4月和2020年9月，分別于上海交易所和香港交易所上市。萬泰生物、農夫山泉和養生堂的實控人都是鐘睒睒。截至3月23日收盤，農夫山泉（9633.Hk）總市值為4566.1億港元。Wind數據顯示，自上市以來，農夫山泉股價上漲了23.28%。萬泰生物總市值為1651.0億元，自上市以來上漲了2924.19%。可以說，萬泰生物是鐘氏門下的優秀生。
2、躺著賺錢的“HPV”疫苗
3月18日，萬泰生物剛剛發布的2021年年報顯示，2021年萬泰生物實現營業收入57.50億元，同比增長144.25%;歸屬于上市公司股東的凈利潤20.21億元，同比增長198.59%，扣非凈利潤同比增長215.32%。這是一份非常靚麗的業績，但是這并不是過去幾年萬泰生物的常態。Wind數據顯示，2016年至2021年，萬泰生物的營業收入同比增速分別為24%、12.49%、3.49%、20.46%、98.88%以及144.25%。不難發現，萬泰生物營收的大幅增長是自2020年開始。這一年5月萬泰生物的HPV二價疫苗正式投入市場，開始銷售。可以說，萬泰生物自2020年業績的大幅上漲，相當大程度上來自于其二價HPV疫苗的貢獻。萬泰生物主營業務分別處在生物制品行業的體外診斷（IVD試劑）和疫苗兩個子行業。在二價宮頸癌疫苗業務尚未上市前，IVD試劑是萬泰生物營收的主要來源，2019年，IVD試劑占萬泰生物主營業務收入的比重為83.77%。但是近兩年，生物疫苗業務在營收中占比逐漸提升。2020年，IVD業務依舊是萬泰生物的主要營收支柱，但占比已滑至62.96%，疫苗部分占比為37.04%。2021年的數據是疫苗貢獻了33.627億元的營收，IVD業務貢獻了23.393億元營收，分別占其營收的58.5%和40.7%。萬泰生物還有其他產品，如生化試劑、質控品、活性原料等。顯而易見，疫苗已經成為萬泰生物的營收支柱。年報顯示，2021年萬泰生物的疫苗收入營收同比增長360.75%。從疫苗品種來看，萬泰生物的財報顯示，該公司進入藥品集中招標采購的主要品類，一個是HPV疫苗，一個是重組戊型肝炎疫苗，其中HPV疫苗合計實際采購1009.9萬只，占了該公司疫苗銷售量——1022.78萬只的絕對多數。重組戊型肝炎疫苗集中采購13.98萬只。另外，從單價來看，HPV疫苗的均價為329-344元/瓶，重組戊型肝炎疫苗的均價是160-785元/支。萬泰生物的重組戊型肝炎疫苗2012年在國內上市，至2019年銷售才過千萬元，為1,496.64萬元。這一數字在數十億的營收中，占比確實不大。因此，無論從數量還是從價格來看，支撐萬泰生物業績如此快速增長的重要因素之一是HPV疫苗。
3、IDV的助力
新冠檢測試劑的增長是推動萬泰生物業績大漲的另一個動力。2020年4月，萬泰生物完成IPO上市，在此之前兩三個月，全球爆發了新冠疫情。新冠檢測試劑一劑難求。疫情爆發之初，一次新冠檢測的費用達到280元左右。這一需求帶來的增量也體現在了財報中。2020年，萬泰生物營業收入同比增加11.71億元，其中6.93億元來自二價HPV疫苗，2.63億元來自新冠試劑銷售。按照萬泰生物自己通報的數據，新冠試劑收入占萬泰生物試劑收入的比例大約為20%。萬泰生物2021年年報顯示，萬泰生物共有18種新冠檢測試劑獲得48項國際認證，包含歐盟、美國、澳大利亞以及WHO，其新冠抗原自檢試劑相繼獲得德國、法國和歐盟認證。同時，截至3月15日，中國國內已經有11款新冠抗原檢測試劑產品獲批，萬泰生物的抗原產品就是其中之一。萬泰生物在年報中表示，其新冠抗原自檢試劑于2021年9月13日獲得歐盟認證，該產品適用于體外檢測人口咽/鼻咽/前鼻拭子樣本中的新型冠狀病毒(2019-nCoV)核衣殼蛋白抗原，可由被測試者自行完成檢測，15分鐘內即可獲得檢測結果。2021年該產品出口德國、英國、俄羅斯、澳大利亞及日本等20多個國家。除了新冠檢測，萬泰生物的體外診斷試劑還包括戊型肝炎和HTLV（人類嗜T細胞病毒）等病毒檢測。萬泰生物表示，不考慮新冠相關，從酶免或化學發光等傳統方面，預計2022年收入增長率在20～30%。同時，年報中，該公司表示在體外診斷領域，已經建立了比較完善的直銷、經銷體系，銷售網絡覆蓋國內全部省市以及歐洲、美洲、亞洲、中東、非洲、大洋洲等40多個國家和地區。
4、誰來驅動長期驅動
如上所述，HPV疫苗和新冠檢測試劑共同推動了萬泰生物過去兩年的業績大漲，那么還會繼續嗎？在一年內的短期內，會的。因為這兩個市場的增長前景仍然非常廣闊。——先從HPV疫苗市場來看。2020年，中國宮頸癌新發病例達11萬例，死亡病例將近6萬例。而99.7％的宮頸癌都源于HPV感染。宮頸癌疫苗種類分為二價、四價和九價疫苗。“價”表示疫苗可預防的病毒種類，二價疫苗覆蓋預防HPV16和HPV18型病毒感染，全球70%的宮頸癌和宮頸癌癌前病變與HPV16、HPV18型病毒有關。目前國內在售的四款HPV疫苗三款為進口，分別是美國默沙東四價佳達修疫苗和九價佳達修疫苗、英國葛蘭素史克（GSK）二價希瑞適疫苗。直到萬泰生物馨可寧國產獲批上市，才擁有了中國首個、世界第四支預防宮頸癌產品。從這一點也可以看出，萬泰生物在HPV疫苗這個細分領域的技術在中國乃至全球，都是領先的。在HPV領域，萬泰生物的馨可寧未來的增長將來自兩個方面，一方面是市場整體的擴展，另一方面是國產替代進程。據中檢院HPV疫苗批簽發量測算，2017-2021年中國累計共有2000萬人已經完成HPV疫苗全程免疫接種。國內9-45歲女性人群數量約3.81億人，也就是說目前國內HPV疫苗接種在適齡女性中的滲透率僅約7%。按照30%/45%/60%滲透率計算，國內還需HPV疫苗2.8/4.5/6.2億支，遠未到達峰值。2020年11月，世界衛生組織發布《加速消除宮頸癌全球戰略》，提出2020-2030年消除宮頸癌的三大行動目標：90%的女孩在15歲前完成HPV疫苗接種；70%的女性至少在35歲和45歲接受兩次高性能的宮頸癌篩查；90%確診宮頸疾病的女性能夠得到治療。該戰略得到包括中國在內的全球194個國家的承認。同時，從國內HPV市場來看，國外品牌一直占據主要地位，但是到2021年市場出現了較大變化。國金證券研報顯示在2021年，萬泰生物的二價HPV疫苗簽發批次占比居首，達到65%，而同類的葛蘭素史克的二價HPV疫苗批簽發批次占比僅達到5%。萬泰生物的二價HPV也在擴產。隨著2021年7月萬泰生物西林瓶包裝形式的制劑生產規模放大獲得國家藥監局批準，萬泰生物二價宮頸癌疫苗的總產能達到3000萬支/年，其中西林瓶包裝形式的產能2000萬支/年，預灌封注射器包裝形式的產能1000萬支/年。假設每年3000萬支產能全部實現銷售，則能為萬泰生物帶來近百億收入。2021年年報顯示，萬泰生物的疫苗銷售量為1022.78萬只，銷售額為33.627億元。此處需要提醒的是，2021年年報顯示，萬泰生物的疫苗生產量為1668.2萬支，銷售量為1022.78萬只。庫存量812.31萬支，在生產量和銷售量同比分別漲了331.7%和351.44%之后，庫存增長了386.73%。但是年報并沒有指出這些庫存是不是HPV疫苗。根據中檢院公布的2022年最新批簽發數據顯示，2022年1月萬泰生物二價HPV疫苗批簽發了30批，機構推測約為250-300萬支，同比2021年1月增長363%-456%。不過，在HPV二價疫苗市場，2022年有望迎來新的競爭者。沃森生物（3000142.SZ）稱2022年其二價HPV疫苗可實現產品上市。另一個不確定因素是，中國鼓勵符合條件的省份將HPV納入公共接種范圍，目前已經有包括江蘇、內蒙、福建等多個省份明確了HPV疫苗免費接種或補貼計劃。這可能會對HPV二價疫苗的價格造成一定影響。但是至少到目前為止，在HPV疫苗的賽道上，萬泰生物在中國公司中一馬當先，享受了這一市場的紅利。同時，萬泰生物的二價HPV疫苗馨可寧在2021年通過WHO的PQ認證，萬泰生物表示將組建相應的國際業務團隊，為出海做好組織準備。自2021年10月以來，萬泰生物的二價HPV疫苗已開始在摩洛哥、泰國、尼泊爾、哈薩克斯坦、印尼、馬來西亞、柬埔寨、肯尼亞等國進行注冊申報。2022年計劃啟動的國家有菲律賓、埃及、墨西哥及若干個國家。——從新冠試劑市場來看。不同于被外國公司主導的HPV疫苗市場，新冠檢測試劑市場是一個由中國公司主導的領域，且在新冠檢測試劑賽道競爭對手良多。Wind數據顯示A股的新冠檢測概念股就有幾十只股。萬泰生物一直在弱化新冠檢測試劑在業績中的影響。萬泰生物曾多次發布公告表示，其新冠檢測試劑目前僅有基于發光平臺的新型冠狀病毒檢測試劑盒（雙抗原夾心法）取得國內醫療器械注冊證，且銷售量占其總體收入比重不大，對財務不產生重大影響。目前，多省市對新冠檢測試劑采取集中采購模式，大大壓縮利潤空間，對新冠檢測產品銷量的增長存在一些限制。但是鑒于目前新冠疫情的不斷發酵，新冠檢測試劑賽道仍將是個熱門賽道。中國海關數據顯示，2020全國出口新冠檢測試劑10.8億人份，新冠試劑銷售收入預計在50億美元左右。據大連維斯馬信息科技有限公司統計，2021年1~11月，中國IVD試劑(含新冠檢測試劑盒)出口金額高達111.6億美元，比2020增長179.9%。作為由中國企業主導的獨立賽道，新冠檢測正推動中國體外診斷市場規模快速擴大，具有可觀的前景。因此《巴倫周刊》中文版認為，HPV二價疫苗和新冠檢測試劑有望在未來一年繼續為萬泰生物帶來可觀的增長。
5、中長期靠新產品
但是中長期來看，HPV市場的唯一性可能會打破，而在特效藥出現后，新冠疫情大概率會與人類社會共存，檢測需求也會隨著下降，萬泰生物未來的增長還要看新品種的銜接。這就不得不提到萬泰生物的技術發展了。萬泰生物的技術研究合作方是廈大。2000年，鐘睒睒控股的養生堂與廈門大學合作建立了“廈門大學養生堂生物藥物實驗室”。2021年萬泰生物與廈大續簽了新的《合作研究協議》，協議自2021年12月11日起生效，有效期為10年，至2031年12月10日。萬泰生物每年將收入的10%以上投入研發，2021年投入研發費用6.82億元，占營業總收入的11.86%。在疫苗領域，萬泰生物擁有全球獨有的大腸桿菌原核表達系統的病毒樣顆粒疫苗技術平臺，基于該技術開發的戊型肝炎疫苗和二價宮頸癌疫苗（HPV）已在上市實現銷售。目前在萬泰的新品種中，比較受關注的是其HPV九價疫苗、水痘疫苗和其引進的肺炎疫苗等。如上所述，HPV二價疫苗用于預防HPV16/18型病毒，四價疫苗覆蓋預防6、11、16、18型HPV病毒，九價疫苗在此基礎上又多覆蓋了31/33/45/52/58型病毒。目前，萬泰生物生物HPV九價宮頸癌疫苗正在進行III期臨床試驗，但臨床到簽發仍有很長一段時間，最早進入市場到2025年。但這個市場的競爭度越來越激烈，不完全統計，處于研發HPV疫苗階段的企業已有13家，二價、四價、九價、十一價、十四價均有涉獵。HPV九價疫苗同樣處于三期的廠商還有上海博唯、康樂衛士、安百盛及正在港股IPO的瑞科生物。此外，還有11價HPV疫苗、14價HPV疫苗也都進入了臨床二期。萬泰生物則與廈門大學合作了二十價宮頸癌疫苗，但并未落地，還處在工藝驗證前期。鑒于萬泰生物擁有二價HPV疫苗的研發和銷售經驗，在九價疫苗的研發上具有一定優勢。最近與投資者溝通中，萬泰生物表示其現有九價HPV的設計產能可達2000萬支/年，待非公開發行募集資金投資項目——九價宮頸癌疫苗二期擴產建設項目建設完成后，九價HPV疫苗的設計產能可增加至6000萬支/年。萬泰生物正在進行非公開發，發行數量不超過發行前工資總股本的5%，即不超過30,352,000股，價格不低于前20個交易日公司股票交易均價的80%。除此之外，萬泰生物完成了水痘疫苗三期臨床試驗并獲得研究報告，新型水痘疫苗(VZV-7D)正在開展IIb期臨床試驗，鼻噴新冠疫苗正在海外開展三期臨床試驗研究。另外，還引進了20價肺炎多糖結合疫苗，2021年已獲得臨床試驗批件，2022年將啟動I期臨床試驗。但是短期來看，距離這些新品上市仍有時間，且上市后表現也尚待考驗，最受關注的就是九價HPV疫苗的研發進程。但目前距離九價HPV疫苗上市，仍有2～3年的時間空窗期，二價HPV疫苗和新冠檢測試劑能否持續熱門，仍存在變數。 文｜《巴倫周刊》中文版撰稿人吳海珊，黃穎芳編輯｜吳海珊版權聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。（本文僅供讀者參考，并不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）