“高端零食第一股”良品鋪子（603719）3月9日盤中再創(chuàng)新低，公司股價近期走出六連陰，已較上市初期的歷史高點跌去了65%，市值蒸發(fā)200多億。
面對股價跌跌不休，有投資者建議公司在條件成熟時收購或參股一些優(yōu)質(zhì)食品加工主體，以穩(wěn)固供應(yīng)鏈條；也有人詢問高瓴什么時候減持完畢。
良品鋪子本輪下跌的潘多拉之盒，或許正是由戰(zhàn)略投資者高瓴打開的。而機構(gòu)逃離、市場信心下滑的深層次原因，也正是公司經(jīng)常被詬病的貼牌代工模式，以及由此帶來的行業(yè)準(zhǔn)入門檻低、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、食安問題頻發(fā)等困擾。
高瓴的第二輪減持計劃時間將于4月7日屆滿，屆時，良品鋪子的股價能否獲得喘息機會？長期來看，已經(jīng)跌掉2/3市值的良品鋪子能否迎來第二次高光？
01
高瓴減持機構(gòu)集體出逃
2017年，高瓴資本先后兩輪投資良品鋪子，累計投入8.21億元，通過珠海高瓴、香港高瓴、寧波高瓴合計持有公司IPO發(fā)行后的4680.03萬股，占總股本的11.67%，為第三大股東。
高瓴創(chuàng)始人張磊在其2020年9月出版的《價值》一書中解釋了投資良品鋪子的理由：
首先是產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢，良品鋪子實現(xiàn)“全品類”擴張，滿足消費者的多樣化需求。在保證產(chǎn)品質(zhì)量上，良品鋪子建立理化試驗室、感官實驗室，制定從化學(xué)到美學(xué)的一系列標(biāo)準(zhǔn)；
其次是線上線下“全渠道”優(yōu)勢，通過數(shù)據(jù)化和設(shè)計化，使得全渠道消費場景能夠最大化吸引潛在客戶。
然而此一時，彼一時。2021年2月26日晚間，良品鋪子首發(fā)限售股解禁僅2天，高瓴即迫不及待地拋出減持計劃，宣布擬減持不超過2406萬股，不超過公司總股本的6%。
公告一出，良品鋪子次日以跌停價開盤，此后一個月跌近30%。高瓴減持對市場信心的影響可見一斑，畢竟它是出了名的長期主義者，信仰價值投資，一般不會輕易減持。
天府財經(jīng)網(wǎng)注意到，截至2021年8月26日減持時間屆滿，高瓴累計減持1077.65萬股，占良品鋪子總股本的2.69%。在此期間，良品鋪子累計下跌44%。
或許是為了對沖重要股東減持帶來的信心壓力，良品鋪子于2021年7月拋出7500萬-1.5億元的回購方案，最終回購了301.66萬股，成本為31.35元/股-35元/股，總耗資9983.44萬元（不含交易費用）。但這對市場信心的修復(fù)十分有限，而且本次回購的股票目前也已被套。
2021年9月30日，高瓴又馬不停蹄地公布了第二輪減持計劃，擬減持不超過2406萬股。截至2022年1月17日，高瓴累計減持591.18萬股，占良品鋪子總股本的1.47%，持股比例降至7.51%。
不僅高瓴在不斷減持，其他機構(gòu)投資者也對良品鋪子用腳投票。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年中報，良品鋪子獲得50家機構(gòu)投資者的青睞（拋除一般法人股東），到了2021年末，仍在堅守的機構(gòu)只剩下3家。其中，公司曾經(jīng)的第一大流通股東——挪威中央銀行自2021年一季度以來連續(xù)減持，到了三季報已經(jīng)退出前十大流通股東名列。
與此同時，天府財經(jīng)網(wǎng)注意到，良品鋪子股東戶數(shù)由2021年6月底的23204戶增至最新的30828戶，前十大股東持股比例由89%降至85%，籌碼不斷分散。
市場信心低迷的原因，還要從良品鋪子長期以來所依賴的貼牌代加工、輕生產(chǎn)重營銷的經(jīng)營模式說起——這曾是良品鋪子通過輕資產(chǎn)運營實現(xiàn)高周轉(zhuǎn)、快速搶占市場、講資本故事的成功法寶，也被認(rèn)為是公司沒有核心壁壘、缺乏產(chǎn)品護城河的罪魁禍?zhǔn)祝M(jìn)而導(dǎo)致其品控能力不強、食品安全問題頻發(fā)。
02
貼牌代工零食不香了
2021年前三季度，良品鋪子花了12.52億元銷售費用，占當(dāng)期營收的比例達(dá)19.05%。
從2021年中報來看，促銷費用占良品鋪子銷售費用的絕對大頭，占比約43%，當(dāng)期發(fā)生額為4.16億元，較上期增長30%。公司稱，促銷費用增加主要系公司通過加大精準(zhǔn)推廣的費用促進(jìn)曝光引流。
有食品行業(yè)分析人士告訴天府財經(jīng)網(wǎng)，高額的營銷投入在早期可以起到教育市場、快速打開品牌知名度的立竿見影效果，但隨著消費習(xí)慣逐漸養(yǎng)成、市場格局趨于穩(wěn)定，營銷投入的邊際效益是遞減的。從長遠(yuǎn)來看，營銷顯然不能作為產(chǎn)品的護城河，產(chǎn)品競爭力、研發(fā)創(chuàng)新能力才能讓企業(yè)走得更遠(yuǎn)，而后者正是良品鋪子這類“代工+貼牌”企業(yè)的軟肋。
上述人士進(jìn)一步指出，良品鋪子、三只松鼠（300783）都已是超百億市值的行業(yè)巨頭，此時如果仍將重心放在品牌營銷上，這對行業(yè)的創(chuàng)新與成長也是無益的。
“因為大家都是采用貼牌代工模式，你能賣出某個爆款，我就能馬上復(fù)制，甚至找同一家生產(chǎn)商進(jìn)貨，然后就比誰的營銷做得好、誰的促銷力度大。這就會陷入無休止的同質(zhì)化內(nèi)卷。”
天府財經(jīng)網(wǎng)注意到，良品鋪子、三只松鼠近幾年的銷售費率均在20%上下，三只松鼠稍高，而規(guī)模小得多的來伊份（603777）則更離譜，銷售費率超過32%。
相比之下，當(dāng)前正在沖刺港股IPO的衛(wèi)龍美味，僅靠生產(chǎn)辣條等少數(shù)SKU就獲得了600億元的估值，遠(yuǎn)高于良品鋪子、三只松鼠的市值總和。而營收只有三只松鼠、良品鋪子的六成，銷售費用只有三只松鼠、良品鋪子1/4的洽洽食品（002557），市值卻是它們的兩倍多。可見，市場更看好那些掌控著供應(yīng)鏈上下游和生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)、擁有核心產(chǎn)品的企業(yè)。
另外需要注意的是，良品鋪子近年來的規(guī)模增速已現(xiàn)放緩苗頭，營收增速從2016年36.2%降到了2021年前三季度的18.78%，2020年因疫情原因幾乎沒有增長；凈利潤增速也從上市前2019年的42.68%放緩至2021年前三季度的19.57%。
沒有核心壁壘，僅靠品牌營銷來做貼牌生意的良品鋪子，一旦告別高增長階段，沒有新的故事可講時，被資本迅速拋棄也就不難理解。而相比增長放緩、想象空間下降，貼牌代工模式帶來的產(chǎn)品質(zhì)量安全隱憂，對公司而言則是生死攸關(guān)。
03
良品鋪子吃出各種“不良”
“食品安全是我們的生命線。”良品鋪子董事長楊紅春曾在公司上市致辭時表示。
然而，董事長的這話卻被良品鋪子頻頻曝出的食品衛(wèi)生安全問題一再打臉，以致公司被外界貼上了“只有鋪子沒有良品”的標(biāo)簽。
2021年3·15剛過，良品鋪子就因“雞肉腸生蛆”事件登上微博熱搜，雖然公司在事后采取了調(diào)查、道歉、全渠道下架涉事產(chǎn)品等措施，但此后有關(guān)其食品衛(wèi)生安全的話題仍屢屢被曝出。
黑貓投訴[投訴入口]上，截至目前有關(guān)良品鋪子的投訴量已有近千條，其中，食品質(zhì)量衛(wèi)生類問題成為投訴重災(zāi)區(qū)。比如近期幾條投訴分別為：在良品鋪子烤腸中吃到透明塑料、食品變質(zhì)發(fā)霉、肉松餅吃出異物、小魚干吃出頭發(fā)、肉脯被老鼠吃過、巴旦木吃出惡心蟲子等。
時有爆出的食品安全問題儼然成為良品鋪子不定期復(fù)發(fā)的頑疾，讓其“良品”形象越來越尷尬。
早在上市前，良品鋪子就因質(zhì)量問題多次登上質(zhì)檢黑榜，遭到點名通報。比如2016年底，成都市食藥監(jiān)局的抽檢結(jié)果顯示，四川良品鋪子在邛崍臨邛東街店銷售的金針菇（香辣味）不合格；2017年，湖北省食藥監(jiān)局在食品抽檢中發(fā)現(xiàn)，湖北良品鋪子分裝的一款原生腰果霉菌超標(biāo)。
有分析認(rèn)為，良品鋪子從誕生開始就給自己定位為“把各地美味的零食匯聚在一家店鋪”，而非生產(chǎn)，而這一定位已將公司帶入了品控問題的死循環(huán)：在“代工+貼牌”模式下，公司對食品供應(yīng)鏈的把控能力較弱，生產(chǎn)、儲存、運輸?shù)拳h(huán)節(jié)中任何一個小的疏漏，都可能引起食品安全事故。另外，品牌公司為了降低代工成本，往往會盡可能壓低代工費用，導(dǎo)致代工廠“偷工減料”，這也成為食品質(zhì)量問題頻發(fā)的重要原因。
對此，有投資者在互動平臺詢問良品鋪子是否有意向改變代工模式，并希望公司把好產(chǎn)品品質(zhì)關(guān)。良品鋪子的回答則是：目前無自建工廠計劃。
其實良品鋪子也不是不愿改變，而是有難言之隱——在食品生產(chǎn)加工領(lǐng)域，公司也許是個外行。
2020年年報顯示，良品鋪子共有11226名員工，其中銷售人員、行政人員分別為8660名、1497名，生產(chǎn)人員只有669名，占比不到6%，技術(shù)人員226名，僅占2%。
而在研發(fā)方面，天府財經(jīng)網(wǎng)注意到，良品鋪子歷年的研發(fā)支出最高時也只有3371.7萬元，研發(fā)費率從未超過0.6%，與其動輒十幾億的銷售費用沒法比。而且，其研發(fā)不能完全“自食其力”，公司研發(fā)采取自主深度研發(fā)、委外簡單研發(fā)等多種形式，即便是自主深度研發(fā)，也還有一個“以自身的科研團隊為主導(dǎo)，獨立或者整合外部科研力量”的附加說明。
楊紅春曾說：“產(chǎn)品競爭力是核心問題，產(chǎn)品創(chuàng)新是最大痛點。差異化競爭的‘護城河’必須是研發(fā)創(chuàng)新。”然而，從良品鋪子披露的財報數(shù)據(jù)來看，楊董事長這話顯得有些心口不一。
良品鋪子將于3月22日發(fā)布2021年年報，天府財經(jīng)網(wǎng)將繼續(xù)關(guān)注。