2020年7月1日，舒泰神（300204）發布公告稱，公司2016年、2017年、2018年共取得虛開增值稅普通發票902張，價稅合計7962.70萬元。此外還取得了上百萬元的問題發票。
摘自《舒泰神關于收到稅務處理決定書的公告》
有媒體查詢了多份舒泰神與經銷商的法律裁判文書之后認為，舒泰神為了避免核品蘇肽生醫保招標降價，往往與經銷商簽訂“陰陽合同”。放在明面的合同價格高，實際履行的合同價格低。至于兩份合同之間的差價，經銷商會指定其他公司向舒泰神開具營銷策劃類發票，就這樣實現資金回流，把賬做平。
一、產品單一，王牌產品難重振
其實縱觀全球，藥企向醫生支付“處方費”都是司空見慣的，做賬用的科目也基本都是“銷售費用”下面的“會議費”、“咨詢費”等等。但是為了維持招標價而串通經銷商簽陰陽合同、虛開發票的操作在上市藥企中倒真是罕見。實際上，根據橙哥有限的經驗，這種操作一般常見于醫療器械領域，因為器械的暴利程度遠超藥品，保價和避稅的沖動都更強。
那么媒體的推測有沒有道理呢？
1995年，周志文、馮宇霞夫婦離開軍事醫學科學院，創辦了昭衍新藥（603127），致力于注射用鼠神經生長因子（mNGF）的研發。2002年，昭衍新藥以mNGF相關技術出資，與香塘集團合資成立了舒泰神。4年后的2006年下半年，歷經12年研發，以mNGF為主要成分的蘇肽生終于上市銷售。雖然當時市場上已有國產同類藥品銷售，但是蘇肽生增長很快，2007年，蘇肽生拿下了國內17.51%的市場份額，稱霸國內mNGF市場。
橙哥整理了一下舒泰神2008到2020年的業績曲線，還真是波瀾壯闊。
整理自舒泰神歷年財報
相較而言，舒泰神的“成本”幾乎沒什么存在感，反倒是銷售費幾乎與營收等比例變化。原因之一是因為蘇肽生和公司后來推出的舒泰清的毛利非常高，迄今為止，舒泰神也只有這兩款產品。
摘自《舒泰神2021年中報》摘自《舒泰神2021年中報》
而最重要的原因在于舒泰神的經營策略。蘇肽生上市時市場上已經存在同類國產藥物，在這種情況下還能殺出一條血路逆襲成市占率第一，可見舒泰神的戰略重心在于拓展渠道。舒泰神也確實有些東西，在快速收割市場份額的同時還把凈利率從2008年的32.26%一路做到2011年的50.66%，完成了第一段上升曲線。
但也是從2011年起，隨著市場競爭加劇，雖然蘇肽生的市占率仍然一路攀升，并在2014年達到了巔峰的41%，但是凈利率不斷回落。尤其是2015年開始的“兩票制”，2017年開始的醫?？刭M，直到2019年mNGF被移出醫保目錄。期間mNGF市場規模不斷萎縮，舒泰神的營收從2016年的14.03億跌落到2019年的6.61億，凈利率也從2014年的17.87%跌到2019年的4.13%。
這段時間也正是舒泰神接受虛開發票的時間，所以媒體當年的猜測很可能屬實。
二、研發緩慢，新冠藥物難樂觀
從細分市場冠軍到營收腰斬，舒泰神業績的起起落落完全取決于蘇肽生的市場表現，這是公司決策層對市場的嚴重誤判。到了2020年，已經處于微利狀態的舒泰神又被疫情暴擊發生了首次虧損，而2021年虧損仍將繼續。
摘自《舒泰神2021年業績預告》
比較詭異的是，銷售收入同比增長30-50%，但是虧損金額幾乎與去年相等，看起來多少有些刻意。但是目前年報還沒發，暫時也看不出什么。
對于業績預虧，公司的解釋是目前有針對9個適應癥的6個一類新藥項目在研發，導致研發費用大幅增加。
根據三季報，這話不全對。
2021年前三季度舒泰神共發生研發費用2.39億，相對于4.26億營收來說，投入力度算是很大了。而且三季度末舒泰神“開發支出”科目余額只有0.22億，對照16.75億的資產規模，至少可以有1億左右的研發支出資本化空間，也就是把1億研發支出計入“資產”而非“費用”，這樣就可以把1.26億虧損消化掉一大半。但是舒泰神還是把大部分研發支出作為費用體現為當期損益，這一點值得肯定。
但是，2021年前三季度的營收也比2019年同期的5.24億少了將近1億。所以公司把研發費用作為虧損的主因至少是不夠全面。
對于營收的下滑，可以看看半年報披露的營收結構。舒泰清上半年銷售額1.86億，全年下來應該能反超2019年的3.17億，但是蘇肽生只賣了0.85億，相比2019年3.43億的高度已經是無可奈何花落去。前三季度舒泰神共發生銷售費用2.02億，相比2019年的3.06億大幅縮減，到底是蘇肽生賣不動躺平節省了費用，還是縮減費用殃及了蘇肽生的銷售，見仁見智吧。
現有產品已經沒啥盼頭，自然要把希望寄托在研發上。這也是研發投入的意義所在。根據半年報，目前在研管線除了以新冠為適應癥的BDB-001之外，其他沒有一個進入III期臨床的，這些管線能不能形成成果，需要多久才能完成研發，成功后能轉化成多少業績，都是未知數。
摘自《舒泰神2021年中報》
舒泰神的BDB-001和STSA-1002均為新冠靶點藥物，且均以補體分子C5a為靶點，作用在于控制炎癥進程，避免炎癥風暴，從而為患者贏得更多時間。
三、結語
雖然舒泰神的兩款新冠藥物聽起來都挺有希望成為新冠重癥治療的潛在藥物，但是衛健委這幾天發布的第九版新冠診療方案對診斷標準、隔離措施和監測時長都有明顯放寬，說明新冠病毒的毒性正在明顯下降。張文宏醫生也在社交媒體發布長文指出，奧密克戎BA.2的一個重要特征就是毒力明顯降低，尤其是對于打了完整疫苗的人來說，重癥率已經低于普通流感了。所以，舒泰神對新冠藥物的研發投入有相當大的可能會打了水漂。
綜上，2022年橙哥對舒泰神的看法是，可能觸底，但難以反彈。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。